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3月31日，德信中國（02019.HK）踩線發(fā)布了2021年度未經(jīng)審核的業(yè)績報(bào)告。早在29日，德信已提前發(fā)布了審計(jì)年報(bào)延期的公告。 對(duì)于德信中國的延期發(fā)布審計(jì)財(cái)報(bào)，市場上擔(dān)憂的聲音不免多了起來，畢竟4月份就面臨一筆美元債的到期。 德信方面似乎也很懂市場擔(dān)心，3月下旬以來，已經(jīng)3次回購4月份到期的美元債了，累計(jì)回購金額1325萬美元，不過僅占到期金額2億美元的6.625%，回購力度略顯不足。 這只4月23日到期美元債能否如約兌付，一號(hào)君認(rèn)為仍存不確定性?？勺鰠⒖嫉氖?，去年8月6日到期的2.58億美元債，德信中國在當(dāng)年7月中旬就已對(duì)外表示儲(chǔ)備好兌付資金。 而這一次，德信除了小額度回購之外，并無明確表態(tài)。如按正常償還節(jié)奏，時(shí)間點(diǎn)上此時(shí)資金就應(yīng)該已經(jīng)備好并打入相關(guān)賬戶了。 01. 業(yè)績不及預(yù)期，標(biāo)普穆迪下調(diào)評(píng)級(jí) 未經(jīng)審計(jì)的財(cái)報(bào)顯示，2021年德信中國實(shí)現(xiàn)收入231.09億元，同比增45.6%，毛利潤約為50.11億元，同比增22%，整體毛利率21.8%，同比下滑4.2個(gè)百分點(diǎn)； 實(shí)現(xiàn)凈利潤23.8億元，凈利率10.3%，相較2020年同期下滑3.9個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.41億元，同比減少21.05%，歸母凈利率僅4.1%。 從德信的盈利能力來說，各項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)連續(xù)3年出現(xiàn)下滑，尤其是大量的合作項(xiàng)目侵蝕利潤，導(dǎo)致企業(yè)歸母凈利率只有4.1%。 2021年全年，德信中國的合約銷售額約為人民幣739.8億元，總銷售面積約為349.2萬平方米，分別同比增長約16.4%及12.1%，但并沒有完成全年度800億的銷售目標(biāo)； 到了2020年，德信中國的銷售業(yè)績進(jìn)一步下滑。去年12月還有58.7億的銷售額，到了今年1月、2月銷售額僅為28.3億元和24.8億元，環(huán)比分別下跌51.8%、12.4%，而前兩個(gè)月的累計(jì)銷售額53.1億元，相較去年同期下滑了38%。 業(yè)績下滑、銷售承壓的德信中國，似乎“禍不單行”。延發(fā)財(cái)報(bào)的公告發(fā)布后，國際評(píng)級(jí)迎來下調(diào)。 3月31日，穆迪將德信中國的展望由“穩(wěn)定”調(diào)整至“負(fù)面”，同時(shí)還確認(rèn)了德信中國的公司家族評(píng)級(jí)為“B2”，以及高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)為“B3”。 穆迪分析師Alfred Hui表示：“評(píng)級(jí)展望下調(diào)，反映出德信中國在宣布推遲公布經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告后，透明度和信息披露有所減弱，這可能會(huì)對(duì)其融資渠道產(chǎn)生不利影響?！必?fù)面的展望反映出德信中國能否及時(shí)發(fā)布經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表存在不確定性。 4月2日，標(biāo)普將德信中國的長期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)從“B”下調(diào)至“B-”，并將其擔(dān)保的美元票據(jù)發(fā)行評(píng)級(jí)從“B-”下調(diào)至“CCC+”，上述評(píng)級(jí)均被列入負(fù)面信用觀察名單。 標(biāo)普指出，評(píng)級(jí)下調(diào)反映了該機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，即推遲公布經(jīng)審計(jì)業(yè)績表明，德信中國的信披、治理和風(fēng)險(xiǎn)管理較為薄弱。 負(fù)面觀察狀態(tài)則反映了無法按期公布年報(bào)所可能引發(fā)的公司債券遭拋售，考慮到當(dāng)下行業(yè)整體的疲軟情緒，這可能會(huì)進(jìn)一步破壞其合同銷售、銀行關(guān)系和資本市場準(zhǔn)入能力。 國際評(píng)級(jí)的下調(diào)，是否會(huì)觸發(fā)德信中國境外債加速到期，目前還不得而知，但對(duì)債券市場來說，肯定不是一個(gè)好消息。 02. 短期債務(wù)激增80%，不受限現(xiàn)金難以覆蓋 31日發(fā)布的業(yè)績信息，雖然未經(jīng)審計(jì)機(jī)構(gòu)審核，但其中反映的財(cái)務(wù)狀況，還是引起了一號(hào)君的擔(dān)憂。 盡管在三道紅線的表現(xiàn)上，德信中國竭力表現(xiàn)得像一個(gè)“三好生”，比如業(yè)績報(bào)告中德信中國的凈負(fù)債率為63%，剔除預(yù)售賬款后資產(chǎn)負(fù)債率為69.6%，現(xiàn)金短債比達(dá)到1.11，三道紅線全部翻綠，但細(xì)究起來的話，仍然經(jīng)不起推敲。 如負(fù)債率的降低，主要得益于非控股股東權(quán)益的大幅增加，而并非實(shí)際上的降負(fù)債。 業(yè)績報(bào)告顯示，2021年，德信中國少數(shù)股東權(quán)益達(dá)到159.93億元，相較2020年同比增加了52.3億元，增幅達(dá)到49%，而同期控股股東權(quán)益僅從58.45億元增加到60.74億元，略微增加而已。 少數(shù)股東權(quán)益占德信中國總權(quán)益的72.47%！可以說，德信中國少數(shù)股東權(quán)益占比長期過高，也導(dǎo)致了凈利潤得分食，數(shù)據(jù)顯示，少數(shù)股東2021年從德信中國分走14.35億元的凈利潤，是歸母凈利潤9.41億元的1.52倍。 真是為誰辛苦為誰忙?。? 負(fù)債方面，德信中國2021年負(fù)債總額952.4億元，較2020年的799.92億元足足增加了152億，增幅19%； 其中短期債務(wù)的增幅更是驚人！從2020年的87.38億元增加到2021年的157.64億元，增幅高達(dá)80%。 這一把逆勢加杠桿的操作直接把一號(hào)君嚇呆了，有句話叫做： 嚇?biāo)滥懶〉摹? 除了一年內(nèi)到期的短期債務(wù)高達(dá)157億元之外，還有高達(dá)82.9億元的貿(mào)易及其他應(yīng)付款，其中僅貿(mào)易應(yīng)付款一項(xiàng)，今年內(nèi)要結(jié)清的就有28.7億元，同期的貿(mào)易及其他應(yīng)收款僅有2.23億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能平衡。 這還沒算52.7億元的應(yīng)付票據(jù)和其他應(yīng)付款中，今年內(nèi)要支付的額度。 也就是說，僅短期債務(wù)和一年內(nèi)到期的貿(mào)易應(yīng)付款，就有185.7億元。 同期德信中國的在手現(xiàn)金有多少呢？業(yè)績報(bào)告顯示截至去年底，德信中國在手的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限現(xiàn)金累計(jì)178.4億元，其中有58.27億元的預(yù)售物業(yè)擔(dān)保存款、14.22億元的銀行借款及承兌票據(jù)擔(dān)保存款； 不受限的現(xiàn)金及等價(jià)物僅有105.91億元。 這點(diǎn)現(xiàn)金，應(yīng)付157億元的短期債務(wù)尚有50多億的缺口，更何況還有28.7億的年內(nèi)應(yīng)付款。 可以說，德信中國今年的現(xiàn)金流是極度緊繃，如果銷售回款仍得不到改善，甚至有可能出現(xiàn)難以為繼的情況。 03. 非標(biāo)融資成為短債攀升主力 德信中國業(yè)績報(bào)告中，除了年內(nèi)到期的157億元、82.9億的貿(mào)易及其他應(yīng)付款以外，還有應(yīng)付非控股權(quán)益及關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)97億元，總的債務(wù)規(guī)模相較德信中國的銷售規(guī)模來說，償付各類資金和債務(wù)的壓力很大； 另一方面，德信中國的債務(wù)結(jié)構(gòu)也在惡化，克而瑞地產(chǎn)研究的數(shù)據(jù)顯示，2021年德信的長短債比下降至0.96，而2020年的長短債比約是2，近五成的有息債在今年到期。 在授信額度方面，截止至2021年底，德信未動(dòng)用銀行及其他金融機(jī)構(gòu)授信額度僅有25.3億元，較去年中期下降15億元左右，相對(duì)當(dāng)下債務(wù)規(guī)模而言，授信額度也仍需提高。 更令人關(guān)注的，還是在于其短期債務(wù)的巨幅攀升。在去年那么嚴(yán)苛的融資環(huán)境之下，德信中國是如何做到逆勢加杠桿的呢？ 有媒體從其股權(quán)質(zhì)押融資的記錄中揭示了德信的融資術(shù)，原來是依靠大量的非標(biāo)融資，主要依賴各類民間資金和國企的資金池。 據(jù)媒體在天眼查的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年以來，德信旗下公司大量通過向各類合伙企業(yè)、投資公司以及信托進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資，總數(shù)高達(dá)28筆。 而這些非標(biāo)融資背后的金主，如去年接受了德信地產(chǎn)11筆股權(quán)融資的“杭州經(jīng)源投資管理合伙企業(yè)”，其背后的大股東是具有浙江省和杭州市雙重國資背景的匯石資管；“桐鄉(xiāng)市安豪投資管理有限公司”，其背后的大股東是平安不動(dòng)產(chǎn)；還有杭州日報(bào)和杭州實(shí)業(yè)投資集團(tuán)兩家市級(jí)國資機(jī)構(gòu)的平臺(tái)資金等； 而更多的，則是各類民間資金的平臺(tái)公司，或者與德信地產(chǎn)有著千絲萬縷聯(lián)系、長期合作的“合伙人”，比如湖州越球、中順控股集團(tuán)等等。 行業(yè)上行期，加杠桿是蜜糖，風(fēng)口上豬都能飛起來；行業(yè)下行期，杠桿會(huì)成為壓垮企業(yè)的許多根稻草。