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20世紀(jì)90年代，中國(guó)開(kāi)啟了住房商品化改革，隨著土地市場(chǎng)全面推行“招拍掛”制度，房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來(lái)快速發(fā)展，尤其在2009年四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃等政策帶動(dòng)下，房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)迅猛發(fā)展的黃金十年。特別是在2010年萬(wàn)科等龍頭房企創(chuàng)新性使用高周轉(zhuǎn)方式獲得了巨大的銷售額，引起業(yè)界效仿。房企運(yùn)營(yíng)邏輯開(kāi)始發(fā)生變化，高周轉(zhuǎn)逐步成為房地產(chǎn)業(yè)主流經(jīng)營(yíng)模式。 高周轉(zhuǎn)與預(yù)售制度密切相關(guān)。以預(yù)售方式開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)回收期要比現(xiàn)貨銷售時(shí)間快10個(gè)月左右，能夠在短期內(nèi)幫助房企迅速解決資金來(lái)源問(wèn)題。在高周轉(zhuǎn)模式下，房企競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)集中于獲取地皮和預(yù)售證以及賣房回款的速度。而房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)也充分說(shuō)明“高周轉(zhuǎn)”模式得到了廣泛使用。 特別地，許多房企不僅通過(guò)加杠桿和連續(xù)預(yù)售獲取資金加快推動(dòng)項(xiàng)目建設(shè)，還四面出擊不斷推動(dòng)多元化發(fā)展持續(xù)做大資產(chǎn)規(guī)模，最終形成了高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)的“三高”運(yùn)營(yíng)模式。 “三高”模式已難以為繼 2020年下半年以來(lái)，中央對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控力度不斷加大，在“房住不炒”基礎(chǔ)上，先后推出一系列政策措施，包括針對(duì)房企的“三道紅線”、針對(duì)商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款的“兩條紅線”、針對(duì)土地供應(yīng)的“兩集中供地”等政策。受此影響，房企融資渠道全面收縮，包括不少龍頭企業(yè)也先后出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，房企“三高”運(yùn)營(yíng)模式逐步終結(jié)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行邏輯開(kāi)始出現(xiàn)深刻變化。 一方面，“三道紅線”等政策限制了房企負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張，增大了房企繼續(xù)通過(guò)信貸等融資渠道獲取資金的難度，房企無(wú)法繼續(xù)通過(guò)擴(kuò)張債務(wù)獲取資金，高杠桿、高負(fù)債已難以為繼。根據(jù)2021年上市房企公布數(shù)據(jù)顯示(共89家數(shù)據(jù)披露較為全面的房企)，綠檔房企數(shù)量占比由2020年的34%提升至2021年的43%，處于“安全邊界”內(nèi)企業(yè)數(shù)量增多；但橙檔和紅檔企業(yè)數(shù)量占比由18%上升至27%，說(shuō)明不少房企面臨著更大的“監(jiān)管紅線”約束(圖1)。 另一方面，在疫情影響、收入受限、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等多重因素影響下，房地產(chǎn)市場(chǎng)交易熱情持續(xù)低迷，居民購(gòu)房熱情明顯走弱，房地產(chǎn)銷售面積大幅下滑，房企依靠高周轉(zhuǎn)獲取銷售回款的方式也遭遇瓶頸。2021年，申請(qǐng)破產(chǎn)倒閉的房企數(shù)量達(dá)396家，尤其是恒大、泰禾集團(tuán)(000732)、華夏幸福(600340)等大型房企也紛紛出現(xiàn)債務(wù)違約。 房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)分析 首先，房企負(fù)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，已成為影響經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的重要因素。房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型行業(yè)，涉及行業(yè)鏈條長(zhǎng)、主體多，特別是與金融機(jī)構(gòu)關(guān)系密切。房地產(chǎn)業(yè)是集房屋、工業(yè)、建筑、商業(yè)和市政等為一體的行業(yè)，具有廣泛的關(guān)聯(lián)效應(yīng)和帶動(dòng)效應(yīng)(圖2)。近年來(lái)，房企表內(nèi)顯性債務(wù)，即有息負(fù)債規(guī)模增速整體維持下行態(tài)勢(shì)，但絕對(duì)規(guī)模仍處于上升通道。同時(shí)，為優(yōu)化資金來(lái)源及期限結(jié)構(gòu)，躲避監(jiān)管，房企通常會(huì)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行美化，即增大隱性債務(wù)規(guī)模。包括少數(shù)股東權(quán)益(明股實(shí)債)、其他應(yīng)付款、其他權(quán)益工具(永續(xù)債)、表外聯(lián)合營(yíng)公司或關(guān)聯(lián)公司等。上市房企明股實(shí)債的規(guī)模整體處于持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，這也會(huì)增大房企財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。 其次，資金來(lái)源渠道全面受限，償債壓力持續(xù)上升。從資金來(lái)源看，根據(jù)我們計(jì)算，房企開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比增速由2016年的15.18%持續(xù)降至2021年的4.15%，下降11個(gè)百分點(diǎn)。房企銷售回款也受到較大影響，房企通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)積累資金的能力面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)(圖6)。從現(xiàn)金流量表看，房企籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量缺口明顯走闊。80家重點(diǎn)房企現(xiàn)金持有量近五年來(lái)首次出現(xiàn)下降，由2.03萬(wàn)億元降至1.86萬(wàn)億元(圖7)。從償債能力看，短期負(fù)債上升疊加房企資金周轉(zhuǎn)能力下降，房企償債能力出現(xiàn)持續(xù)下滑。 再次，房企信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，償債壓力不斷增大。2020年7月—2022年7月，按照Wind行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，遭遇評(píng)級(jí)預(yù)警的房地產(chǎn)企業(yè)高達(dá)190家，其中評(píng)級(jí)調(diào)低的企業(yè)為60家，僅次于工業(yè)企業(yè)的201家和61家，已成為典型的高信用風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)(表1)。同時(shí)債券違約金額保持在較高水平。此外，房企債券到期高峰集中到來(lái)，2022年債券到期規(guī)模為5065億元，為歷史次高。未來(lái)三年，房企境內(nèi)債券到期金額均在3000億元以上，償付壓力較大(圖10)；從境外債券看，今明兩年為海外債券到期的高峰。2022年初至7月中旬發(fā)行量?jī)H為150.96億美元，房企海外籌資渠道仍然存在明顯阻礙(圖11)。 然后，融資成本居高不下，不同類型房企融資分化特征明顯。房企融資成本是企業(yè)融資能力的綜合體現(xiàn)，不同資質(zhì)房企融資成本存在明顯差異。未“踩中”三道紅線房企融資成本相對(duì)更低。其中，綠檔企業(yè)融資成本長(zhǎng)期維持在6%以下，黃檔、橙檔企業(yè)維持在6.5%上下，紅檔企業(yè)則基本保持在7%以上(圖12)。近年來(lái)，橙檔和紅檔房企并未因?yàn)槔虱h(huán)境寬松帶動(dòng)融資成本下降，尤其紅檔房企的融資成本出現(xiàn)連續(xù)上升。從房企屬性看，國(guó)企背景房地產(chǎn)企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)相比，融資成本大體要低1～2個(gè)百分點(diǎn)左右。 最后，融資緊張疊加經(jīng)營(yíng)壓力加大，房企財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升。為綜合評(píng)估房企財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們構(gòu)建Z值對(duì)上市房企發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性進(jìn)行分析，從結(jié)果看，在資金來(lái)源極不穩(wěn)定的情況下，上市房企的財(cái)務(wù)情況十分緊張，部分房企存在爆發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，需要引起密切關(guān)注。 優(yōu)化預(yù)售制度等四方面政策建議 第一，多措并舉穩(wěn)定資金來(lái)源，滿足房企合理融資需求。一方面，適度加大對(duì)房企的合理信貸支持，做好困難房企紓困工作，避免負(fù)面預(yù)期持續(xù)發(fā)酵。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)合理運(yùn)用內(nèi)審及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制，出于紓困角度幫助尚有余地的房企解決困境。針對(duì)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的房企，要穩(wěn)定資金支持力度，助力企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)；針對(duì)項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)、存在穩(wěn)定需求，但暫時(shí)出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題的房企，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)在不觸碰監(jiān)管紅線的情況下適度增大信貸支持力度，不盲目抽貸、斷貸；對(duì)進(jìn)展出現(xiàn)問(wèn)題的項(xiàng)目進(jìn)行合理評(píng)估，積極引入各類資金推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)。例如，可穩(wěn)妥有序開(kāi)展并購(gòu)貸款，支持優(yōu)質(zhì)房企收購(gòu)困難房企的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，改善困難房企現(xiàn)金流。另一方面，鼓勵(lì)房企著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展加快資產(chǎn)負(fù)債騰挪。通過(guò)打折促銷、折扣營(yíng)銷、降低認(rèn)購(gòu)門檻等方式推動(dòng)庫(kù)存銷售，加快資金回籠速度；出售資產(chǎn)和股權(quán)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善資金來(lái)源，同時(shí)加速剝離不良資產(chǎn)、專注聚焦主業(yè)發(fā)展；積極引入戰(zhàn)略投資者，拓展資金來(lái)源。 第二，優(yōu)化預(yù)售制度，增強(qiáng)房企資金使用能力。當(dāng)前全面收緊預(yù)售制度可能會(huì)引發(fā)更大風(fēng)險(xiǎn)。短期內(nèi)，建議通過(guò)適度調(diào)降預(yù)售門檻、降低預(yù)售資金監(jiān)管比例、加快預(yù)售證審批效率、銀行保函等額替換等方式增強(qiáng)房企資金融通能力，避免資金不足導(dǎo)致項(xiàng)目進(jìn)度受到影響。長(zhǎng)期內(nèi)，建議積極優(yōu)化預(yù)售制度，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)對(duì)預(yù)售資金的監(jiān)管，做到?？顚Ｓ?，防止資金挪用以及資金池運(yùn)作等違規(guī)操作。 第三，適度調(diào)整房市政策，滿足合理住房需求。建議積極推動(dòng)差異化信貸政策，提升居民購(gòu)房意愿。一是落實(shí)好降低首付比例等措施，避免盲目一放到底，再次引發(fā)房?jī)r(jià)過(guò)快上漲。在此基礎(chǔ)上，可考慮創(chuàng)新購(gòu)房政策。例如，在限購(gòu)區(qū)域，可允許二胎及以上家庭購(gòu)買商品住房，同時(shí)給予一定程度的優(yōu)惠補(bǔ)貼政策。二是加大對(duì)經(jīng)濟(jì)適用住房、廉租住房、公共租賃住房等保障性住房建設(shè)和棚戶區(qū)改造力度，解決中低收入群體居民住房問(wèn)題。 第四，完善風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，分門別類處理問(wèn)題房企。一是建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。短期內(nèi)房市景氣度提升存在一定困難，問(wèn)題房企數(shù)量會(huì)繼續(xù)增多，建議將具有系統(tǒng)性影響的房企納入宏觀審慎管理框架內(nèi)，建立動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)機(jī)制，及時(shí)跟蹤、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)變化情況，提前做好防范。二是完善風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。針對(duì)體量較大的問(wèn)題房企，可通過(guò)債轉(zhuǎn)股、引入資產(chǎn)管理公司等進(jìn)行債務(wù)重組，或采取接管、資產(chǎn)剝離、重組等手段進(jìn)行處理。對(duì)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)嚴(yán)重困難、無(wú)法通過(guò)救助機(jī)制恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)的房企，采取市場(chǎng)化、法制化手段，推動(dòng)其穩(wěn)步進(jìn)入破產(chǎn)清算程序并退出市場(chǎng)。